来源：瞪羚社

2月27日，百济神州公布了2022年美股第四季度和全年业绩报告：公司实现营业收入14亿美元，产品总收入达到13亿美元，同比增长97.9%。其中，第四季度的净亏损为4.453亿美元，相较上一年同期5.907亿美元，呈收窄趋势。公司预计在2023年将继续保持这一趋势。

对于任何有野心做大的Biotech而言，想通过简单的me-too、管线拼凑等“短平快”的手段来实现商业化成功以至于跃迁至Biopharma已经被证明是行不通的。唯一通向成功的路只有少数因素可以决定：聚焦产品创新、全力出海、做强商业化等。

不过，这样一来，投资者更需要给予优秀创新药企更多耐心，百济神州位于其列，亦是如此。

2022年百济神州产品收入大增使人眼前一亮，PD-1销售额实现4.229亿美元，同比增长66%，在国内极度内卷的情况下达成如此成绩，实属不易；BTK的销售成绩更令人瞩目，实现全球销售额5.647亿美元，同比增长159%，尤其是美国地区的收入，达到3.897亿美元，同比增长237%。

IQVIA最新数据显示，2022年百济神州的PD-1和BTK产品在国内市场份额，均已达到市场第一。我们不难从这些数据中得出一个结论：百济神州营收端的爆发趋势，很可能使公司发生质的蜕变，完成层级的跃迁。

一切都有迹可循。

01

两大单品攻城略地：扭亏趋势浮现，奠定全球化顶级药企的地位

百济神州现有的两大单品，BTK泽布替尼、PD-1替雷利珠单抗的生命周期才刚刚开始。

BTK抑制剂泽布替尼，在2023年正式进入加速放量的新时代。

2022年，伊布替尼的霸主地位开始松动，当年销售额出现负增长（同比-8.6%）；另一国内的竞争对手诺诚健华奥布替尼海外权益被渤健退回，短期内出海仍存问题。目前全球BTK的竞争格局已趋于明朗。

剩余的BTK选手中，百济神州的泽布替尼明显比阿斯利康的阿卡替尼上限更高。

在头对头伊布替尼的挑战中，阿卡替尼只证明了其非劣性，而泽布替尼则是以“双优效”的试验结果证明了自己是BTK中的同类最佳，并以此顺利通过了FDA对其CLL/SLL适应症审评。

在获批适应症方面，阿卡替尼仅获批了MCL、CLL\SLL两大适应症，而泽布替尼则获批适应症更为丰富，包括MCL、CLL\SLL、WM、MZL。在上市地区方面，阿卡替尼目前在全球80多个国家和地区获批，但未在全球第二大医药消费市场中国获批；泽布替尼目前在全球超过65个国家获批，还有40多项药政申报正在审评中。

即便如此，阿卡替尼销售额从2021年的12.38亿美元大幅增长到20亿美元，增速达到61.55%。尤其在2019年11月获批CLL\SLL适应症后，单季度销售额呈现环比加速增长的态势。

泽布替尼刚刚在1月20日被FDA批准用于CLL\SLL治疗，可以预判其销售将呈现进一步的爆发式增长态势，2022年全年销售数据就已经展现了产品旺盛的生命力，季度销售额分别为1.04亿/1.29亿/ 1.56亿/1.76亿美元，实现了稳健的环比增长。

目前，泽布替尼全球销售额仅为5.647亿美元，随着其在更多的国家地区上市、不断抢占伊布替尼的市场份额，以2026年BTK抑制剂超过200亿美元市场规模测算来看，如果泽布替尼能够实现15-25%区间的市占率，那么销售峰值有可能将到达30-50亿美元区间，收入拥有巨大的成长空间。

百济神州在PD-1领域的综合实力被市场明显低估。

替雷利珠单抗作为国内第七款获批的PD-1/PD-L1产品，由于失去“最先发”的优势，一度不被市场看好其商业化前景。

但这一局面从2022年开始出现反转，2022年前三季度君实生物、信达生物、百济神州PD-1产品销售额分别约为5.16亿元、16.6亿元和21.3亿元。2022年全年，替雷利珠单抗实现收入4.229亿美元（约人民币28.59亿元），领先的优势正在加速扩大。

不仅如此，截至目前替雷利珠单抗在国内累计共获批10项适应症，为国内获批适应症最多的PD-1产品。其中9项适应症被纳入医保，同样为数量最多。

另外，目前替雷利珠单抗单抗还有两项新适应症的NDA（晚期食管鳞状细胞癌、一线不可切除肝癌）CDE已受理，获批后将进一步提升产品的市场空间。

未来，替雷利珠单抗最具预期差的增量来源于海外市场。

尽管早前部分国产PD-1出海经历了一些挫折，但这对于百济神州的替雷利珠单抗不会有太大影响，这份自信完全基于过硬的产品力。

例如，在2022年6月完成的替雷利珠单抗联合化疗一线治疗食管癌（ESCC）的全球III期临床RATIONALE-306数据显示：联合治疗组患者的中位生存期（mOS）17.2个月（对照组为10.6个月），延长了6.6个月。替雷利珠单抗对比其它PD-1竞品，是临床获益程度最高的产品之一。

值得一提的是，相比绝大多数国内的Biotech和Pharma，百济神州拥有“端到端”海外临床到商业化一条龙的成功经验，加上有强大合作伙伴诺华的加持，出海成功率远强于绝大多数国内对手。

目前，替雷利珠单抗已在全球8个国家或地区递交新药上市申请，包括美国、欧盟、英国、瑞士、澳大利亚、新西兰、韩国、巴西，申报适应症包括食管鳞癌（ESCC）、非小细胞肺癌（NSCLC）等多个重要领域。

其中，FDA正在审评的替雷利珠单抗用于二线治疗ESCC的新药上市申请备受市场关注，百济将携手诺华，尽早推动相关现场核查工作，预计FDA将于今年内做出审评决议。这也意味着，替雷利珠单抗有望实现PD-1国际化“零的突破”。

据消息显示，诺华还计划在2023年向FDA提交替雷利珠单抗治疗一线食管癌、一线肝癌、一线胃癌多项适应症的BLA。

据机构测算，2025年全球PD-1/PD-L1单抗市场有望达到626亿美元，保守按替雷利珠单抗能够达到2%市占率计算，届时销售额将达到12.52亿美元，短期有近2倍的空间。而远期，凭借着多药物联用的组合和诺华的商业化能力，完全有能力挑战5-10%的市占率。

02

后手如潮，血液肿瘤的一盘大棋

此前，市场曾传出百济神州后续临床管线“青黄不接”的质疑，但事实是公司的第二波中后期管线进度已经迅速跟上。

目前百济神州拥有全球权益的自研管线中，除了PD-1、BTK等已上市的产品外，临床二期（含）之后的分子包括：TIGIT、TIM-3、PI3K、PARP 1/2、BCL-2等。

市场除了高度期待已经高价授权给诺华的TIGIT欧司珀利单抗三期数据外，百济神州的Bcl-2、BTK-CDAC等血液瘤管线也备受关注。不得不说的是，公司在血液瘤领域已经张开了一张“大网”，有成为全球血液瘤巨头的潜力。

市场普遍存在“血液瘤不足实体瘤市场的1/10”的认知，诚然血液瘤发病人数远少于实体瘤，但实际上血液瘤出爆品概率可能比“内卷严重”实体瘤领域更大。

2021年全球销售TOP20药物榜单中，一共有5款肿瘤治疗药物上榜，其中血液瘤就占了3席（来那度胺、伊布替尼、达雷妥尤单抗），数量超过实体瘤药物（K药、O药）。原因也很简单，是由于：1）血液瘤药物价格昂贵；2）血液瘤患者生存期长、用药周期长；3）带病生存患者多产生的累积群体效应；

曾经有人问过百济神州为何不将泽布替尼的海外权益卖个大Deal？而要想成为真正意义上的Big Pharma，必须拥有强大的商业化团队，更容易卖得好的血液瘤大单品，正好是以相对较低成本、更好锤炼百济自有商业化团队的一把磨刀石。

BGB-11417（Bcl-2）是继BTK泽布替尼之后的又一血液瘤重磅单品。Bcl-2抑制剂，不仅可以单药使用使细胞凋亡的程序恢复来杀伤癌细胞，同时还可以联用其他药物增加癌细胞对药物敏感性。

目前，全球只有一款Bcl-2抑制剂获批（2016年），是艾伯维和罗氏共同开发的维奈托克，上市以来销量增长迅猛，2021年销售额达到18.2美元。

百济的BGB-11417已展现出Bcl-2抑制剂中同类最优的潜力。从ASH已经公布的治疗晚期r/r CLL/SLL一期临床数据显示：在接受BGB-11417治疗且疗效可评估的患者中，单药、联用泽布替尼组ORR分别为67%、95%（维奈托克单药在类似病人中ORR也在50-60%），CR分别为33%、30%；对于初治患者联合治疗ORR为100%，CR为18%。

与亚盛医药的APG-2575另外一项一期试验进行安全性对比，单药治疗BGB-11417有更高≥3级的中性粒细胞减少、血小板减少、发热等发生率；而在联用泽布替尼组中，≥3级AE事件与发生率均小于APG-2575与维奈托克联用组。

最关键的重点在于，百济神州拥有全球有效性&安全性“同类最佳”的BTK泽布替尼，未来凭借BGB-11417与泽布替尼的组合，有望进一步扩大其在血液瘤的优势，未来也有可能成为一个超百亿美金的药品组合。

另外，百济神州也针对BTKi耐药搭建了基于蛋白降解的新平台CDAC，该平台首个分子BGB-16673，是国内第二个进入临床阶段的BTK-CDAC，进度全球领先。

03

渐入佳境：越来越像一家MNC，可持续的投入产出

百济神州2022年的这份成绩单，不仅让市场看到了未来亏损收窄的确定性，而且看到高强度研发投入对应的丰厚回报。

年报至少有三大亮点令人印象深刻：1）产品收入创下新高；2）高强度的研发投入可以通过License out+产品全球商业化形成高价值回报体系；3）国际化药企的模子已经成型；

严格意义上来说，百济神州已经具备部分成为未来MNC巨头的重要特质，可以从四个维度来审视：现金储备、研发平台、临床效率与规模、生产&商业化能力。

2022年年底，百济神州现金及等价物为45亿美元。有观点称，如果按照当年的损益情况，公司至少还能维持高强度研发数年，现金储备充足；但这个数值不能仅看支出，只是线性推断的“悲观”结果，随着公司核心产品加速放量，时间只会更长。

截至2022年5月，诺华、辉瑞、强生在研临床管线数量分别为162个、96个、94个。反观百济神州，其在研管线药物已涵盖全球80%的癌症种类，约50款药物产品处在临床开发或商业化阶段，超过60项临床前项目（其中大部分具有同类首创潜力），这样的研发&管理分子规模的能力已经无限接近MNC。

另外，公司预计从2024年起每年将会有10个新分子进入临床，包含大量新型药物分子，如CDAC、ADC、mRNA疗法等。

同样，百济神州自建的、能够摆脱CXO依赖的“发现到临床”团队也为市场所称道。百济神州的全球研发和医学事务团队规模已超过3500人，是全球肿瘤领域最大的研发团队之一。截至2022年底，百济神州在超过45个国家和地区执行超过110项临床试验，总入组患者及健康受试者超过2万人，海外入组占其中超半数。

百济神州的商业化团队在外界看来保持着“神秘色彩”，但从国内PD-1反超信达、君实的成果来看，已经充分向市场证明了自身过硬的实力。目前，百济神州已建立起一支超过3500人的全球商业化团队。生产建设方面，百济神州也在进取扩张以满足未来庞大的药物需求，美国新泽西的生产基地和临床研发中心、苏州的小分子基地、广州基地的扩产均在进行中，完全达成投产后公司拥有强大的产能支持，药物生产成本也将相应稳步下降。

结语：不知不觉中，百济神州已经坐稳了国内“创新药一哥”的位置，并正在向全球化的Pharma努力迈进。