近日，承德露露（000848.SZ）披露2025年三季报，今年前三季度营收同比下降9.42%，这是承德露露近五年来首次前三季度的营收出现下滑，背后原因离不开杏仁露这一大单品增长乏力。

杏仁露“不好卖”了？

资料显示，承德露露在1975年推出了全球首款杏仁露，1997年登陆深交所后，“露露”牌杏仁露始终是公司的主要营收来源。随着市场及消费者口味迭代更新速度的加快，加之头部乳企跨界入局植物奶赛道，“元老级”的杏仁露的盈利能力日渐式微。

东财数据显示，2016年-2024年，承德露露的营收分别为25.21亿元、21.12亿元、21.22亿元、22.55亿元、18.61亿元、25.24亿元、26.92亿元、29.55亿元、32.87亿元，增速分别为-6.85%、-16.23%、0.48%、6.29%、-17.50%、35.65%、6.66%、9.76%、11.26%。其中，2024年营收创下历史新高。

同期，承德露露的净利润分别为4.50亿元、4.14亿元、4.13亿元、4.65亿元、4.32亿元、5.70亿元、6.02亿元、6.38亿元、6.66亿元，增速分别为-2.78%、-8.16%、-0.13%、12.54%、-7.03%、31.77%、5.68%、6.02%、4.41%，净利润增速起伏较大。

最新财报显示，公司今年前三季度实现营收19.56亿元，同比下降9.42%；归母净利润为3.84亿元，同比下降8.47%。其中第三季度实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，归母净利润为1.25亿元，同比下降0.28%。这是承德露露近五年来首次前三季度的营收出现下滑，背后原因离不开杏仁露这一大单品增长乏力，以及公司长期高度依赖北方市场。

据时代周报梳理近十年杏仁露品类的营收情况发现，2015-2019年，该品类的毛利率始终呈正增长趋势，2020-2024年，杏仁露的营收虽一直保持正增长，但其毛利率却始终为负增长，从52.64%一路降至41.55%。直到今年上半年，杏仁露的毛利率增速才刚刚回正，增长至46.69%。

销量方面，“露露”杏仁露的销量在2014年达到34.99万吨的峰值后便持续下滑，尽管2024年回升至33.05万吨，但行业环境已发生深刻变化：头部乳制品企业纷纷跨界布局，使得植物蛋白饮品市场竞争日趋激烈，且竞争逻辑已从单纯的价格比拼转向基于消费者需求的品质升级。

今年上半年，承德露露的杏仁露品类实现营收13.04亿元，同比下滑17.67%，占总营收的比例为94.2%，毛利率同比增长4.54%。再看承德露露的果仁核桃系列和植物奶系列，营收情况同样不容乐观：两个品类分别实现营收0.38亿元、0.08亿元，分别同比下滑4.37%、21.97%。

业内人士称，“承德露露还是对单一产品的依赖性过强，尤其是杏仁露。一旦这个单品的销量出现问题，会直接拖累整体收入，这是导致其营收、净利润下滑很直接的一个原因。”

考核进度不及预期

承德露露由万向三农集团有限公司持有41.61%的股份，实控人系鲁冠球之子鲁伟鼎。鲁冠球被称为“时代的弄潮儿”“改革家”，其创立的万向集团发展至今，横跨多个产业，资产超千亿元。

股权激励作为一种现代企业管理制度，能够激发员工的积极性，增强企业的核心竞争力，提高企业的市场影响力和利润水平，促进企业的长期发展和可持续性。

在此方面，截至2023年末，承德露露在上市26年的时间里或均未实施股权激励计划。2024年3月，在现任董事、监事任期顺延期间，董事会通过员工持股计划及限制性股票激励计划，并在同年4月完成过户及授予登记。

据承德露露2024年4月2日出具的《2024年员工持股计划》及《2024年限制性股票激励计划》，员工持股计划及限制性股票激励计划在2024-2026年三个会计年度中，分年度对承德露露的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件之一。

其中，承德露露第一个解除限售期对应考核年度为2024年，考核年度营业收入的触发值为31亿元，区间值为31.5亿元，目标值为32.5亿元；考核年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的触发值为6.6亿元，区间值为6.7亿元，目标值为6.8亿元。

第二、三个解除限售期分别为2025年及2026年，对应考核年度营业收入触发值分别为33亿元、36.5亿元，对应归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润触发值分别为7亿元、7.6亿元。

需要说明的是，公司层面可解除限售比例中，营业收入占60%比重，净利润占40%比重。达到目标值考核指标对应解除限售比例为100%，达到区间值未达到目标值考核指标对应解除限售比例为90%，达到触发值未达到区间值考核指标对应解除限售比例为80%，未达到触发值考核指标对应解除限售比例为0。

财报数据显示，2024年，承德露露年度营收为32.87亿元，净利润为6.66亿元，股权激励考核指标基本完成。

东吴证券分析师指出，承德露露销售淡旺季明显，2025年春节早，第一季度开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2025年为股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但第三季度仍按计划推进，赶进度使得第三季度相对旺季营收表现好于市场预期。

培育“第二增长曲线”

传统的植物蛋白饮品不好卖，承德露露积极培育“第二增长曲线”。除了口感和味道，健康与营养亦是当下消费者关心关注的重点话题，由此催生出“中式养生水”等一系列以“低糖”、“药食同源”为卖点的饮料。

今年上半年，承德露露正式推出“草本养生饮”露露草本系列，包括桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮四款产品。

从目前来看，承德露露推出的“草本养生饮”或已初具成为全新增长点的能力。2025年半年报显示，承德露露的“水系列”产品的营收达到3285.37万元，已经超过植物奶品类。尤为值得关注的是，承德露露新推出的“水系列”产品的毛利率高达47.23%，超过杏仁露系列的毛利率。

在新品驱动下，承德露露的销售费用不断增长。

今年前三季度，公司营业成本为10.64亿元，同比上年同期的12.63亿元下降了近两亿元。虽然整体营业成本在下降，但销售费用不降反增，前三季度达到3.65亿元，占前三季度归母净利润的95%，较上年同期增加4025万，销售费用率达18.68%。

2020年前三季度-2024年前三季度，公司销售费用分别为2.79亿元、2.96亿元、2.78亿元、2.66亿元和3.25亿元，销售费用率分别为20.22%、15.94%、14.09%、13.04%和15.06%。

据东吴证券，承德露露Q3的销售费用为8452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行。

分析认为，承德露露盯上养生水来培育第二增长曲线，这个方向是对的，但是难度不小。养生水不是短期的风口，目前养生水市场竞争已非常激烈，众多品牌均已推出类似产品，市场趋于“红海”。但从宏观角度看，养生水市场仍具备一定的增长潜力，未来仍将保持一段时间的增长态势，但已不属于蓝海市场。

养生水能否成为承德露露的“第二增长曲线”，仍有待观察。

（部分内容综合自时代周报、东吴证券等）