2022年11月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）宣布将在股权融资方面调整优化五项措施（以下简称“五项措施”）[1]，房企股权融资在暂停十二年后重启。此前，2010年“国十条”等房地产调控政策发布后，涉房企业的A股IPO、借壳上市及再融资便受到不同程度的严格限制。2010年至今再无房企A股IPO的案例；2010年后借壳上市的大门基本关闭，仅在2013年至2015年出现阶段性窗口期，部分房企通过借壳完成A股上市；再融资通道于2010年关闭后，在2013年出现政策松动，随后又于2016年实质性暂停。在房地产市场的多事之秋，证监会就房企股权融资推出这近十年未有的重磅措施，是房企资本市场政策的重要分水岭及转折点，稳定房地产市场的意图明显。

本文试从五项措施对房企在A股资本市场与港股资本市场的影响及展望进行分析。考虑到房企股权融资的相关规则已有多年，房地产市场环境亦和之前发生巨大变化，相关配套政策与具体实施细则预计亦将更新，我们将持续关注政策动向，及时更新。

五项措施的出台，标志着房企在A股资本市场的股权融资重启，借壳上市、发行股份购买资产、再融资的通道将对房企开放。但房企IPO仍未放开，整合存量的意图明显。

（1）借壳上市

2010年“国十条”等房地产调控政策出台后，证监会宣布暂缓受理房地产企业重组申请；针对借壳上市，证监会于2011年11月提出需执行与IPO审核趋同一标准的监管要求，导致房地产企业借壳上市受到严控，房企借壳上市的通道实质性关闭。此后，随着2013年证监会发布《关于上市公司并购重组、再融资涉及房地产业务提交相关报告的函》及多项对于房地产企业并购重组、再融资涉及房地产业务的专项核查要求，房企调控政策出现了阶段性松动。在此段政策窗口期（2013年—2015年），少部分房企（如绿地控股、京汉股份、蓝光发展等）通过借壳方式成功登陆A股。但自此以后，房企在A股借壳再度沉寂，再无房企借壳上市的案例。

五项措施允许符合条件的房地产企业借壳上市，对未在A股上市的优质房企登陆A股资本市场及港股上市房企回归A股提供了绝佳机会。但须注意的是，借壳对象必须为房地产行业上市公司。这利好于规模小、市值低的A股上市房企，其有望通过被借壳的方式进一步做大做强。

（2）发行股份购买资产

由于房地产企业体量大，购买房地产资产容易构成重大资产重组。加之“国十条”等房地产调控政策限制，此前对于涉房资产的收购通常以现金方式进行，以发行股份购买涉房资产的成功案例极少。

五项措施此次允许上市房企发行股份购买涉房资产，极大丰富了上市房企的并购手段。同时，上市房企发行股份购买资产的同时将可以募集配套资金，可以补充上市房企资本金，降低负债率（但需注意的是，募集资金用途存在限制，须用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等特定用途，不得用于拿地拍地、开发新楼盘等）。

此外，五项措施规定，建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司可参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合，和房企同在困境中的上下游企业或将获得更多的资本运作和重组机会。

（3）再融资

房企再融资通道于2010年关闭后，在2013年出现政策松动。2014年3月，中茵股份（后更名为闻泰科技）、天保基建非公开发行A股股票申请获得证监会通过，地产类公司再融资开闸。2016年证监会保荐机构专题会议明确，不允许房企再融资补充流动资金、拿地等，房企再融资被实质性暂停；2018年证监会《A股上市公司再融资审核知识问答文件》发布后，涉房企业的再融资通道被彻底关闭。

五项措施允许上市房企非公开方式再融资，允许发行股份购买资产配套融资（具有债权和股权双重属性的非公开发行可转债是否属于放开类型待后续实施细则进一步确定）。由于再融资的募资资金用途存在限制（须用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等），考虑到投资人对上市公司的认可程度及上市公司再融资对投资人的吸引力，普通民营上市房企或财务受困房企再融资的难度仍可能不小。

自2009年后，监管部门虽然未公开表示暂停房地产企业A股IPO受理和审核，但并未实质推进审核。2009年11月，南国置业通过直接IPO方式成功登陆A股，自此之后，房地产企业通过A股IPO方式上市的大门彻底关闭。值得注意的是，五项措施并未放开房地产企业直接IPO的限制，因此，房地产企业仍无法通过IPO的方式直接在A股上市。

根据证监会相关监管政策要求，房地产企业上市、再融资和重大资产重组的，需对其合并报表范围内子公司的房地产开发项目（包括已建、在建、拟建等）进行核查，核查事项包括是否存在闲置土地、炒地、竞拍“地王”、捂盘惜售及哄抬房价的违法违规行为，合规性要求较其他行业公司更高，因此，尽管A股资本市场借壳上市、发行股份购买资产、再融资的通道已对房企开放，但对于目前的财务受困房企而言，受限于财务规范性、土地核查等合规性要求，可能仍存在较大难度。财务受困房企可能需考虑包括境内外债务重组、资产重组等工具多管其下，才有可能享受到股权融资政策红利。

港股房企根据上市主体的注册地不同可分为红筹股和H股，红筹股上市主体注册地位于境外，通过多层控股公司持有境内项目公司，为当前房企主流的发行架构；H股上市主体注册地位于境内，该类上市房企数量较少，主要包括万科企业、富力地产等上市较早的地产公司。

此次五项措施的调整对象主要针对H股上市房企及涉房企业，与A股政策保持一致，放开重组上市、配套融资与再融资。对于H股上市房企回归A股，若采取A+H形式，构成双重主要上市，我们理解不属于此次五项措施放开的范围。在配套融资与再融资层面，H股上市房企限制得以放开，可以增发、配股等。在H股全流通层面，H股全流通虽主要是增强老股流动性的方式，但仍具有一定的融资功能。此前，受限于行业政策，除富力地产作为首家获批H股全通流的房企外，少有房企申请H股全流通获批的案例。H股全流通虽然不属于再融资范畴，但此次五项措施显示的对于地产股权融资放松的态度使全流通可被期待。

红筹上市是房企上市的主流。红筹股房企由于主要受境外证券监管机构管辖，一直以来上市与再融资渠道通畅（近几年其股权融资不活跃主要受限于境外市场发行因素而非政策）。但是，2021年12月24日，证监会公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下合称“红筹新规”）。红筹新规将中国企业境外红筹上市一并纳入监管，上市及再融资均需经过证监会备案。尽管目前红筹新规尚未正式实施，但市场中对于红筹企业上市备案的监管尺度一直备受关注，部分观点认为对于H股的审核口径也可能将被适用于红筹股。如按照H股审核口径对红筹股备案进行管理，则未来房企的红筹IPO上市将可能存在障碍，而再融资、借壳上市等亦可能随着此次五项措施一并放开备案。

目前的红筹股房企多数出现财务困境，五项措施有望为其摆脱困境提供新的资本市场工具。五项措施也为众多红筹股房企回归A股上市带来了想象空间，红筹股房企或可以通过借壳上市方式登陆A股。具体而言，从上市方式上，如红筹股房企在分拆出拟A股上市业务板块后，仍可以满足港股上市条件（PN15审核），则可以考虑保留港股地位，以拟A股上市业务板块控股公司作为标的资产，注入A股房企壳公司，完成业务板块分拆A股借壳上市（“分拆上市”）。如红筹股房企在剥离出拟A股上市业务板块后，不再满足港股上市条件，则应当考虑先从港股私有化退市，再借壳登陆A股（“先退市后上市”）。红筹股房企不符合创新企业保留红筹架构上市的条件，如果要回归A股，一般需拆除红筹架构。须注意的是，困境中的红筹房企运用上述工具的技术难度极高，可能需考虑包括境内外债务重组、资产重组等工具多管其下，仔细谋划方有成功希望。