安孚科技高杠杆并购南孚电池后，商誉超净资产背后藏着什么风险？

安孚科技围绕南孚电池的股权整合，在电池市场整体步入平稳期的当下，引发了不少关注。这家上市公司通过一系列收购动作，把对南孚电池的控制权进一步收紧，看似在夯实核心资产，实际操作中却带出了一些财务层面的压力点。

南孚电池作为国内碱性电池领域的常青树，已经连续三十三年在销量上稳居首位。很多人小时候家里抽屉里常备的南孚电池，遥控器、闹钟、玩具，一用就是它。2025年，公司通过发行股份加现金支付的方式，收购了安孚能源剩余的部分股权，又以安孚能源为主体要约收购亚锦科技股份，同时现金买下另一部分安孚能源股权，最终实现了对安孚能源的全资控股。层层下来，安孚科技对南孚电池的权益比例显著提升，南孚电池的稳定现金贡献，也直接体现在了上市公司的业绩里。

2025年安孚科技实现销售收入四十七点七五亿元，同比增长接近百分之三，净利润八点八五亿元，同比增长超过百分之九。归母净利润部分则达到二点二六亿元，增幅更明显，达到百分之三十四左右。公司自己解释，这主要得益于对南孚电池持股比例上升后，归属于上市公司的利润份额增加了。南孚电池当年实现归母净利润九点五七亿元，超额完成了业绩承诺。碱性电池销量达到三十九点零六亿只，同比增长超过百分之十七，销售收入接近三十九点四四亿元，占公司总收入的八成以上。

行业整体环境却不像单一品牌那样亮眼。全球锌锰一次电池市场规模在2025年大约八百一十八亿元，预计到2032年才缓慢增长到一千零八十亿元左右，年复合增速只有百分之四点一。国内碱性电池产量在2024年大约一百三十八亿只，增速在百分之三点五到四点二之间，但产能利用率已经降到百分之七十八点三，显示出一定的结构性过剩。南孚虽然龙头地位稳固，可整个盘子增长有限，想靠它实现爆发式扩张并不容易。

更现实的压力来自产品替代和竞争格局变化。智能门锁、摄像头这些智能家居设备越来越多用上内置可充电锂电池，一次性碱性电池的需求自然受到挤压。电动玩具、无线鼠标键盘、剃须刀等高功耗场景里，锂电池因为循环使用和能量密度优势，逐渐成为主流。环保政策也在推动减少一次性电池使用，可充电产品更符合长期趋势。市场里，小米、倍量、京东京造等平价品牌靠性价比抢份额，金霸王、劲量等国际老牌也持续发力，南孚的护城河感觉在慢慢收窄。南孚近年加大海外代工业务，跟国内一些以代工为主的厂商直接碰上，利润空间进一步被压缩。

安孚科技的资本运作节奏不慢。收购过程中，安孚能源评估价格达到四十五亿元，同期亚锦科技市值八十八亿元，安孚科技自身市值一百四十八亿元，估值跟底层资产出现了一定背离。并购资金部分来自银行贷款，还质押了大量亚锦科技股份，占比超过七成。这样的安排，在信贷环境宽松时能顺畅运转，可一旦融资条件收紧或者业绩波动，质押品价值变化就可能带来连锁影响。

财务报表上，商誉成为一个显眼的数字。截至2025年末，合并报表商誉金额达到二十九点零六亿元，占归母净资产的比例超过百分之一百零五。会计上商誉不摊销，但每年要做减值测试。如果南孚电池或者相关主体业绩达不到预期，减值损失会直接冲击净利润。交易对手方给出了较高的业绩承诺，南孚电池2025到2027年扣非净利润分别不低于九点一四亿元、九点五亿元、九点八二亿元。行业增速放缓、替代压力加大的背景下，这些承诺能否持续兑现，值得持续观察。

债务端的变化也值得注意。资产负债率从2024年的百分之四十七升到2025年底的百分之五十三点二七，创近四年新高。短期借款在2025年增长到十四点八六亿元，同比增幅百分之三十六点七。筹资活动现金流持续为负，反映出借新还旧的压力。担保余额在2026年3月9日达到十七点二七亿元，占归母权益的比例接近百分之六十三，大部分是对子公司的担保，风险相对集中。

股东层面也有动作。2025年6月底，第二大股东前海荣耀持有股份中质押比例较高。进入2026年，控股股东一致行动人秦大乾在1月通过集中竞价减持了部分股份，持股比例有所下降。减持往往被市场解读为资金需求或者信心信号，不过公司整体还在推进分红等股东回报安排，2025年度利润分配预案包括现金分红。

把这些线索连起来看，安孚科技依托南孚电池的现金流，通过杠杆并购提升控制权，账面利润得到增厚，同时也积累了较高的商誉和债务负担。这种路径在行业平稳、融资顺畅时能带来规模效应，可在竞争加剧、替代加速的环境下，脆弱性就容易显现出来。南孚电池还在积极拓展海外市场，2025年新建产能投产后缓解了部分订单压力，公司也提到计划在2026年继续新建碱性电池产能。

很多人会想，如果行业整体增速只有百分之几，靠并购拉动利润的模式还能走多远？商誉高企、债务抬升的情况下，一旦南孚电池业绩出现波动，会不会像多米诺骨牌一样影响上市公司？这些问题没有标准答案，但数据摆在那里，投资者和消费者都能看到。安孚科技的路，表面是产业整合，内里是平衡扩张与风险的艺术。南孚电池的现金牛属性还在，可怎么让它在成熟市场里继续稳健产奶，同时避免财务杠杆过重带来的隐忧，或许是接下来需要细细琢磨的事。