浅谈业绩报酬的中外差异与其对私募证券基金行业发展的影响

图解金融

2023-02-02 15:06:16

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基金公司与投资人的关系不应该是对立的，而应是利益一致的。

文章 | 图解金融

作者 | 程建铭

近年来，我国资产管理行业发展迅速。据中国证券投资基金业协会统计，截至2021年底，我国资产管理规模达67万亿元，公募和私募市场均呈现出良好的发展态势。2022年7月，我国公募基金发行数量更是首次突破一万大关，是资管行业的重大里程碑。

资管行业的蓬勃发展有诸多因素，除了需要健全的法规体系，优秀的投资团队也必不可少。而业绩报酬作为基金公司最重要的收入来源，其合理性已成为打造优秀投资团队的制胜法宝。然而，我们却也发现，市场上有许多因不合理的业绩报酬分配而导致基金公司与投资人产生争议的案例，轻则招致投资人的不快，重则招致合作关系破裂，更有甚者对簿公堂。究其根本原因，业绩报酬实则于投资人回报中提取相对比例，此举势必会对投资人的实际回报造成影响，因此不合理的业绩报酬分配将会成为基金公司与投资人的矛盾来源。

2020年，中国证券投资基金业协会托管与运营专业委员会估值工作小组起草了《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》（以下简称 “意见稿”），以规范私募证券投资基金业绩报酬相关业务。意见稿中提到，私募基金管理人在制定和执行业绩报酬规则时应遵循四大原则：即利益一致、收益实现、公平对待和信息透明。这是为规范基金行业，提升行业专业水平，保护投资者权益的重要文件，而文件中所提出的四大原则也与国际最佳实践不谋而合。

又到了12月，是不少基金年结的时间。本文将详细分析开放式基金业绩报酬的计提方法、计提时点和频率及其会计方法，并探讨相关国际惯例和行业观察。

基金因其投资目标和风险指标的差异，一般可采用多样化的业绩报酬计提方法。基金的计提方法一般可以分为高水位法、业绩比较基准法和门槛收益法三类。

1. 高水位法：高水位法的计提基准为基金历史高水位，在计提日当基金的价格比历史高水位高，其超额部分为计提基数。

2. 业绩比较基准法：基金会挑选与基金策略参考相匹配的市场基准（一般是指数）作为计提基准，在计提日当基金表现在计提计算期间优于该指数，其超额的收益将成为计提基准。

3. 门槛收益法：基金会规定一个固定的年化收益率，在计提日当基金表现优于其议定的年化收益率，其超额的收益部分将成为计提基准。

以上三类计提方法大同小异，其中高水位法为最典型的计提方式（特别是对冲基金），这也与大部分对冲基金追求绝对收益的原则一致。而门槛收益法则为基金业绩报酬的计提增加了门槛，这种方法的优点是对投资人展示出更大的信心，但其计提百分比可能比高水位法更高。值得注意的是，使用业绩比较基准法有可能出现基金亏损，但若其表现优于指标指数，则仍有业绩报酬计提的情况。依照我国政策，会要求基金公司重新修改合同，以避免此类情况的发生。

在国际上，有些采用高水位法的对冲基金会加上一些特殊情况下收取业绩报酬计提方法的情况。比如，在极端的金融危机市场基金出现大水下的情况（例如高水位下超过50%），基金公司可在追回损失的区间（在基金高水位以下）抽取额外较低的业绩报酬。此特殊计提方式背后的理念是：这不但可以激励基金经理合理追回损失，也不会为了追回历史高水位作出过分激进的投资决策。此计提方法虽有理论支持，但毕竟在投资人亏损的情况下仍然被收取业绩报酬相当具有争议，并不适合大部分的基金采用。

业绩报酬的计提时点 (performance period)和频率对基金公司的业绩报酬会产生重大影响，在大波动的市场中这种影响更甚。一般而言，当业绩报酬的计提时点距离越短（计提频率越高），对基金公司越有利，反之亦然。

在国际上，大部分业绩报酬的计提时点和频率一般都是固定的，最普遍的做法是一年一次，另外，在份额赎回或基金清算时发生计提。以上计提时点和频率应当在基金文件中清楚列明，相对较少出现争议。

而在国内，业绩报酬的计提时点和频率并不一定固定。业内有些基金的做法是不设定固定的计提时点，基金公司可以根据市场情况为基金决定分红，并在分红的时间点计提业绩报酬。这样的计提时点相对国际业界根据基金文件固定的计提频率明显更具弹性，设计更人性化。某些倡导长线投资的基金甚至可能出现在基金盈利的状态下暂不分红的情况，此时投资人并不需要支付业绩报酬，这也增加了投资人的信心。当然，为防止部分基金经理人滥用分红的计提机制而导致计提频率过高，意见稿的第十二条明确列明，基金管理人的两次计提间隔不短于三个月，而鼓励基金公司采用不短于六个月的间隔期。此外，第十一条列明，被计提业绩报酬的份额必须拥有赎回的权利，这不但实践了意见稿内“利益一致”的原则，也合理地平衡了基金公司和投资人之间的利益。更重要的是，以上指引也有利于业界塑造良好的发展生态——鼓励长期的投资行为而不鼓励短期投资。

当然，国际上根据契约议定的时间点来计提业绩报酬的方法，表面上毫无争议，却不一定是最完满的方法。就在2022年4月，华尔街某著名对冲基金经理梅尔文资本由于去年做空迷因股产生巨亏。基金经理在当月的信件中向投资人把资本转移到新的基金并重新计算业绩报酬，此举不但引起了部分投资人的不满，更引起业界对其标准业绩报酬的计提方式和时点是否合理的争议。最后该基金经理撤回了新基金和重置业绩报酬的计划，并在给股东的信件中郑重道歉。

在开放式基金使用的业绩计提方法中，最主流的是高水位法，也就是基金业绩创新高时，在基金的计提日（end of performance period）计提业绩报酬。业绩报酬的基准一般是10%到30%，而20% 最为普遍。

基于开放式基金允许投资人在开放日认购和赎回的原则，每个投资人的进出时间点都不一样。为了使每个投资人得到合理的投资回报，准确计算他们应付的报酬，需要使用股本(share capital)的会计方法进行调整以达到其目的。在国际上，其会计方法有两种，分别为均衡调整法(Equalisation)和系列会计法(Series accounting)。

均衡调整法（Equalisation）的原理是采取均一的每股基金净值(NAV per share/unit)，在基金层面上，在投资管理协议同意的每个计提日先统一计提业绩报酬，然后顺应每个投资人在期内认购的不同时间点作份额调整。简单而言，假设基金在年底的计提日创造新的高水位而触发业绩报酬，在高水位以上申购的投资人会得到优惠( equalisation credit), 并在计提日以后的一天增加其份额作为补偿。而在高水位以下申购的投资人需要在计提日以额外赎回(contingent redemption)的形式来支付，并在计提日以后的一天减少其份额。

另一个更为广泛使用的业绩报酬会计方法为系列会计法，系列会计法的原则是在每一个月的开放日，基金都会给该月申购的投资者发行新的系列(series),该系列的价格一般为每股100或1,000元。在基金的计提日，每一个系列会根据其系列的表现，各自计算其业绩报酬。在计提日，所有“水上”的系列均可进行系列整合(series consolidation)流程，并成为主要系列(permanent series)。

近几年来，国际市场大部分开放式基金都采用了系列会计法。但不管是系列会计法还是均衡调整法，他们都实践了意见稿中的“公平对待”原则。

在国内，业内采用的会计方法包括整体高水位法配合单人单笔赎回时计提法，扣除净值/份额的单人单笔高水位法，原理与均衡调整法和系列会计法相像。而国内基金经理发行的离岸美元开放式基金，一般采用系列会计法。随着我国资产管理行业的发展，我国与国际接轨的程度日渐深化，投资产品类型也趋于多元化，我们预计采用系列会计法的开放式基金会逐渐增加。

随着我国基金行业迅速发展，基金规模和产品数量持续增长，行业更需要健全的业绩报酬准则体系。在意见稿内的“四大原则”之中，“信息透明”对于形成良好的行业规范尤其重要。基金公司在推销其产品时绝不该避谈业绩报酬和其细节，投资人在购买产品时也应该主动了解其业绩报酬的相关条款，进而作出投资决策。

我们建议业界定期检视业绩报酬的方式和披露，并以国际会计方法及原则作为参考。基金公司在设计业绩报酬方案时应妥善做好投资者教育工作，通过示范、图示，让投资人充分了解业绩报酬的计提方法、时间点和频率等信息，基金托管人/行政管理人也应该在披露基金净值时列出当期暂估的业绩报酬。为基金公司编制基金文件的律师也应该把关，确保业绩报酬相关的条款和披露符合协会的指引与规定。作为会计师事务所，我们也应就业绩报酬的会计方法和披露，提前与客户沟通。

总结而言，基金公司与投资人的关系不应该是对立的，而应是利益一致的。基金公司应该根据投资目标和自身产品特性制定合理的业绩报酬方案，以实现投资管理服务价值。投资人也应该充分理解他们所支付的报酬背后是基金公司为其创造收益付出的资源和风险。总而言之，一个优秀的业绩报酬机制，应该符合“利益一致、收益实现、公平对待和信息透明”原则。

国际上业绩报酬处理的原则与我国没有明显不同。相对而言，国外重视契约精神，我国更重视投资者保护和长期发展。我国现正处于资管行业发展的重要阶段，不管是公募或是私募，行业内各单位应通力合作，坚持以投资者利益为核心，打造我国 “合规、诚信、专业、稳健”的基金行业文化。

资料来源：

[1] Melvin Capital backtracks on plan to reinstate performance fees ,《金融时报》2022年4月25日, https://www.ft.com/content/77d85908-c17e-4588-ade4-a4d513c4b781

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