一家千亿地方国企的"债务接力"：从接盘到被告席，只用了三年

2026年8月17日，广州市中级人民法院将开庭审理一桩金融借款纠纷。原告是广州农商行，被告名单里，赫然列着两家地方国企的名字——科学城（广州）城市更新集团有限公司及其孙公司广州科慧投资有限公司。

涉案金额7.57亿元：本金约6.76亿元，利息暂计约0.81亿元。

这场官司的判决，将回答一个根本问题：当地方国企奉命接盘民企遗留项目时，民企的历史债务，究竟在多大程度上会"附着"到地方国企身上？

图源：科学城集团公告

一

一颗埋了三年的"雷"

2022年3月，一份加盖公章的《关于恳请支持旧改项目退出的报告》从广州业内流出。时代中国，这家中国房地产50强、拥有两家港股上市公司的民营房企，在报告中坦承：由于政策调控、融资渠道受限、销售回款下滑，公司现金流稳定性"受到严重影响"。

时代中国恳请广州市政府协调退出8个旧改项目，退还保证金及前期投入资金共计20.1亿元。其中，黄埔区5个项目——岗贝村、双井村、乌石村、裕丰围村、重岗村——已完成拆迁，但因政策变化无法正常推进。仅岗贝、双井两村，时代中国已投入拆迁补偿费用12.5亿元。

2023年4月，广州市开发区最大地方国企、总资产超1700亿元的科学城集团奉命接盘。子公司城更集团与项目公司时岭房地产签订《合作框架协议》，约定"确认承接时岭公司在涉案借款合同项下未归还的银行借款本息"；孙公司科慧公司与村经济合作社签订《前期服务协议》，约定承接总交易价款"包括但不限于时岭公司的银行贷款投入"。

问题在于：这两份协议中的"承接"二字，究竟是债务加入，还是一种交易总价的核算口径？广州农商行选择了前者——它认为城更集团和科慧公司构成了债务加入，应当对7.57亿元贷款本息承担连带清偿责任。

8月5日，科学城集团方面对《中国房地产报》记者表示，"公司将依法积极处理并保障自身的合法权益，诉讼事项不影响相关项目的正常推进"。公司在公告中同时披露，案件尚未开庭审理，"暂未对公司生产经营、财务状况及偿债能力造成重大不利影响"。

对于科学城集团的财务负责人而言，8月17日这个日子，可能比年报披露日更难熬。

二

"灭火队员"的账本

这7.57亿元，只是科学城集团旧改债务冰山的一角。

2024年9月，中航信托因旧改项目合作方广东奥誉未能如期清偿债权，对科学城集团、城更集团提起代位权诉讼，要求共同偿还10.09亿元欠款，目前案件正在二审审理中。这是一起代位权追偿——债务源头是合作方，科学城集团是被追偿对象，而非原始债务人。

更大的压力来自内部。仅从雪松实业手中收购的何棠下改造项目，收购对价即达93.47亿元，预计总投资高达474亿元，截至2026年3月末已投资超过50亿元，而2025年该项目融资区商品房仅录得约14.9亿元销售金额。此外，截至2025年3月末，科学城集团主要在建城市更新项目9个，累计已投资196.65亿元，未来还需投资至少337.12亿元。

何棠下项目本身就是一个"债务接力"的缩影。这个位于中新广州知识城核心区的旧改项目，自2011年启动后，先后熬走了两位"前任"——安信信托因全面暴雷退出，雪松集团接手后同样暴雷。2021年底，科学城集团官宣接盘。从安信到雪松再到科学城，每一次"接盘"都是一次债务的平移，而非债务的消灭。

截至2026年3月末，科学城集团城市更新占到了总资产的28.3%，仅次于物业的31.1%。城市更新主业的高度集中，意味着旧改项目的任何风吹草动都将直接影响公司整体财务状况。

2024年、2025年及2026年第一季度，科学城集团的利润总额分别为-30.95亿元、-69.36亿元和-13.2亿元，累计亏损113.51亿元。截至2025年末，资产负债率83.11%，全部债务超900亿元，财务杠杆处于高位且逐年攀升。

一个需要被审视的内部参照系：同属广州开发区地方国企体系的广州高新区投资集团，2025年营业收入38.02亿元，利润总额5.69亿元，净利润1.94亿元，总资产849.46亿元，有息债务546.30亿元。同样是区属地方国企、同样承担城市更新职能，高新区投资全年盈利近2亿元，而科学城集团仅2025年一年利润总额即亏损69.36亿元。两者之间超过70亿元的利润差额，究竟是经营能力的差距，还是"奉命接盘"的代价？

但与此同时，尽管标普信评直言其财务风险"很高"——杠杆水平很高，EBITDA对利息覆盖能力弱，营运现金流将维持净流出状态，预计未来1年至2年财务风险维持"很高"水平——债券市场仍以低于2%的利率向科学城集团敞开了大门。2026年4月，科学城集团成功发行25亿元永续中期票据及5.51亿元CMBS产品——两期永续中票分别于4月15日和4月22日发行，票面利率低至2.05%和1.99%，均创近三年广东省地方国企永续类债券利率最低纪录；CMBS产品于4月27日发行。

2024年、2025年及2026年第一季度累计亏损113.51亿元、资产负债率83%的地方国企，何以在标普信评判定其财务风险"很高"的同时，以低于2%的利率在债券市场融资？

看多者的逻辑很清晰：科学城集团不是普通的市场主体。2025年该集团获评国内"AAA"主体信用等级。依据标普信评公开评级标准，其信用等级为AAAspc——公司在区域内承担重要功能性职能，业务可持续性良好；区域经济财政实力强，将持续获得良好的外部融资支持。惠誉于2025年确认科学城集团长期本外币发行人评级为BBB，展望稳定，并指出2024年集团获得了11亿元现金注入。

但看空者会追问：当一家地方国企的信用等级主要建立在"政府支持能力将保持稳定"这一前提之上时，市场究竟在为谁的风险定价？

三

"下半程的挑战与压力依然艰巨"

2025年7月24日，科学城集团召开上半年经济工作会。党委书记、董事长向奔在会上说：

"上半年集团'稳'的基础持续夯实，'进'的势头初步显现，要充分肯定成绩，坚定发展信心，同时，也要认清形势，直面问题，深刻认识到'下半程'的挑战与压力依然艰巨。"

"下半程的挑战与压力"——向奔没有具体说明这八个字指向什么。但结合财务数据，不难读出弦外之音：115亿累计亏损、83%资产负债率、无法覆盖利息的经营活动现金流——这些数字不会因为"AAA"评级而自动消失。

2026年1月30日，集团年度工作会议上，党委副书记、总经理林晓锋部署全年工作时强调，要"严守财务安全底线、聚力攻坚自主操盘项目"。同年7月18日上半年经营分析会上，他再度强调"加快经营逻辑转变，向经营要效益、向资产要回报""让经营成果真正体现到利润和现金流上"。

一个"灭火队员"的自我修养，就是在火场中一边灭火一边算账。

科学城集团并非没有意识到风险，也并非没有主动寻求风险缓释。

第一重缓释：融资模式转型。广州推行的"依法征收、净地出让"新模式，由政策性银行提供大规模低成本资金支持——20%为自筹，80%由政策性银行提供，土地一级整备后以净地出让、政府收储实现资金平衡。科学城集团已有包括岗贝村、双井村在内的9个项目陆续转为新模式。不过，大部分项目还未推进到政府收储。

第二重缓释：融资创新与央地合作。2026年4月发行的CMBS产品盘活了优质存量资产。科学城集团携手中交城投、中冶等央企推进6个项目开发，总投资超310亿元。2026年上半年，集团11个城中村改造项目首期16个复建安置地块已全部开工，房票协议认购金额与生成房票面额双双突破38亿元，带动商品房去化约2300套。

但风险缓释的有效性，取决于时间窗口。中航信托二审和广州农商行一审判决，可能先于9个项目的资金置换到位。一旦败诉，是否形成"判例效应"——后续更多债权人依据类似条款提起诉讼——是悬在科学城集团头顶的达摩克利斯之剑。

标普信评预计，科学城集团2025年经营活动净现金流已无法覆盖利息支出。叠加诉讼赔偿和连锁反应，本就83%的资产负债率将面临进一步攀升压力。

四

行业参照系：三座城市的三种解法

科学城集团并非孤例。将广州、上海、深圳三座一线城市的旧改地方国企化路径并置观察，可以发现三种截然不同的制度设计。（注：上海、深圳的旧改案例及数据引自公开报道与行业分析，非中国房地产报本篇报道内容。）

上海模式：净地出让，风险隔离。2024年初，上海徐汇区启动东安片区旧城区改建，涉及超31万平方米、6057证住户。由上海地产集团与各区城投成立合资公司完成一级开发，待地块变为净地后再协议出让引入开发商。一级开发与二级开发之间有清晰的债务隔离，风险在净地出让环节被锁定。代价是：一级开发主体资金占压时间长，退出周期不确定。

深圳模式：金融纾困，风险共担。深圳金钻豪园项目2010年即被列入首批城市更新计划，因开发商资金链断裂陷入长达20年的僵局。2025年，中信城开联合中信金融资产与区属国企罗湖投控共同设立项目公司接手，不直接收购股权，而是通过金融支持、风险隔离和资产管理盘活资产——金融机构、央企、地方国企三方共担风险。局限在于：纾困模式适用于项目本身具备可盘活资产价值的情形。

广州模式：行政接盘，政策性资金置换。广州采取"政府统筹、地方国企操盘、净地出让"模式。地方国企被要求全面承接民企退出的旧改项目——不仅是未完成的工程，还包括民企遗留的全部债务。与上海、深圳的区别在于，广州的区属地方国企既是政策工具，又是债务容器。但其制度优势同样不容忽视：行政统筹效率远高于市场协商，政策性银行80%的资金成本远低于商业贷款，9个项目转入新模式的进度在三城中推进最快。但在大部分项目未推进到政府收储之前，债务风险仍集中在区属国企这一个节点上。

三种模式的本质区别：上海在一二级开发之间设置了防火墙；深圳在金融机构、央企与地方国企之间分散了风险；而广州将风险集中在区属国企这一个节点上，尽管正在通过政策性资金置换补救，但补救速度能否跑赢诉讼节奏，尚待观察。

五

制度隐喻：谁在为旧改"债务接力"设计规则？

科学城集团的命运，折射的是一场更宏大的制度实验。

旧改的"旧模式"——民企主导、市场协商——本质上是民事法律行为。2009年启动的"三旧改造"是广东省向自然资源部申请的地方探索，没有国家层面统一法规。这种模式下，民企承担了前期拆迁的巨大资金压力，也承受了政策变化和市场下行的全部风险。

"新模式"——政府统筹、地方国企操盘、净地出让——则将城市更新纳入了公共品供给的轨道。2026年5月底，广州市住建局发布文件，彻底终结民企主导城市更新模式，后续统一调整为"政府统筹、地方国企/城投操盘、净地出让、工程化推进"。地方国企不再是一个商业主体在决策，而是一个政策工具在执行。

问题在于：当地方国企从"商业主体"切换为"政策工具"时，历史遗留的债务由谁承担？当"奉命接盘"遭遇"依法偿债"，行政逻辑与法律逻辑如何调和？

有评级机构将科学城集团归类为"中国地方基础设施投融资公司"——其评级方法框架中，信用不是建立在自身经营能力之上，而是建立在地方政府背书之上。（注：该归类信息出自中诚信亚太公开评级方法框架，非中国房地产报本篇报道内容。）

广州农商行起诉的底气，恰恰来自于此——它知道科学城集团背后站着谁。而科学城集团必须在法庭上据理力争的原因也正在于此——一旦法院认定"承接"即债务加入，打开的将是一个无法估量的"潘多拉魔盒"。

双方都清楚：这场诉讼的胜负，影响的远不止7.57亿元。

六

三个无法回避的开放式追问

追问一：当地方政府要求地方国企"不计成本"接盘出险项目时，是否同步设计了清晰的债务隔离与风险分担机制？上海有净地出让的防火墙，深圳有金融机构+央企+地方国企的风险分担，广州的政策性银行80%资金支持正在进行，但9个项目的大部分还未推进到政府收储。转型的速度能否赶在诉讼连锁反应之前？如果赶不上，每一次"奉命接盘"，是否都是在为下一次"银行告地方国企"埋下伏笔？

追问二：标普信评的"财务风险很高"（基于公司财务数据）与其AAAspc信用等级（综合考量区域财政实力）之间的张力——究竟是评级机构对企业基本面的多维度评估，还是对政府隐性担保的提前定价？如果后者权重过大，市场化的信用定价机制在地方国企领域是否已经名存实亡？当一家地方国企三年累计亏损115亿元、资产负债率83%的同时以1.99%的利率发债，市场究竟在为谁的风险定价？

追问三：广州旧改从"民企主导"到"地方国企操盘"的模式切换，解决了"谁来拆"的问题，但"谁来承担拆的成本"这个问题，是否被真正回答过？上海形成了一级开发与二级开发分离、风险在净地环节锁定的路径；深圳形成了多方共担、金融纾困的路径；广州形成了区属国企单点承载、政策性银行资金逐步置换的路径。这三种路径各自会导向怎样的终局？在政策性银行80%资金完全到位、9个项目全部完成收储之前，区属国企的资产负债表还能承受多少次这样的诉讼？

这三个问题，科学城集团答不了，广州农商行答不了，甚至广州市政府也未必答得了。

但它们必须被回答。因为在科学城集团之后，还有更多地方国企正走在接盘的路上。何棠下项目从安信到雪松再到科学城的三次易主已经证明：旧改的"债务接力"，不会因为换了选手而自动终结——除非有人重新设计接力规则。

本文基于公开信息与媒体报道，核心事实参考了中国房地产报2026年8月5日报道《接盘出险项目3年后千亿国企被银行告上法庭》及科学城集团公开披露的财务报告、评级报告。上海、深圳旧改案例及标普信评AAAspc、惠誉BBB、中诚信亚太评级方法等信息引自公开评级报告与行业分析。本文不代表任何媒体立场，也不构成投资建议。