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作者 | 李清荷团队
文章来源 | 华福固收荷语
继国务院、财政部之后，银保监发文指导山东化债
2023年2月20日，银保监会发布《银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>实施意见 银保监办发〔2023〕11号 》，以引导银行业保险业优化资源配置，提高服务质效，稳妥有序推进中小金融机构改革化险，支持山东深化新旧动能转换、推动绿色低碳高质量发展。
这是继国务院、财政部之后，中央下发的第三份指导山东化债的文件，说明山东作为我国的经济大省、工业大省、城投大省，其发展受到了中央的高度重视。
中央为什么选择山东？
为什么山东的发展能够接连获得三份重磅文件的支持？我们觉得有三方面的原因：
第一，城投大省，风险易区域化蔓延及向公开市场传导，亟待解决。山东省是我国第三大的城投大省，受到了公开市场广泛的关注，但近年来潍坊、济宁等区域非标债务暴雷不断，易造成二级市场公开债估值波动明显，风险传导至公开市场，甚至蔓延至其他弱资质省份，引发系统性风险，山东省债务风险亟待解决。
第二，省内尾部风险已从城投传导至中小银行，亟需政策端大力支持，以化解风险。山东省内低评级城投债估值持续走高，尾部城投债规模居全国首位，城投尾部风险持续加剧，进而通过银行贷款、债券投资等方面传导至当地城、农商行，会严重影响当地银行资产质量，致使山东省内中小银行二级资本债不赎回案例频发。
第三，山东省内金融资源丰富，银行数量多，且综合财政实力较强，能满足中央下发的三份文件中要求的深化新旧动能转换、化解地方债务风险等方面的落地实施所需的基本资金。
银保监11号文利好什么？
首先，我们认为银保监11号文将利好区域内弱资质中小银行，2023年山东省有望在专项债上发力，以支持省内中小银行资本补充。
其次，对于山东省公开债市场，短期内将有情绪上的修复，山东省城投利差或将有所收窄，而长期则还需要观察省内债务及风险化解的具体情况。
01
2022年9月2日，中国政府网发布《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》，以支持山东在深化新旧动能转换基础上，着力探索转型发展之路，进一步增强区域发展活力动力，加快推动绿色低碳高质量发展。
2022年11月1日，财政部发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见 财预〔2022〕137号》，以指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。
2023年2月20日，银保监会发布《银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>实施意见 银保监办发〔2023〕11号 》，以引导银行业保险业优化资源配置，稳妥有序推进中小金融机构改革化险，提高服务质效，支持山东深化新旧动能转换、推动绿色低碳高质量发展。
半年时间，三份重磅文件接连下发，说明山东作为我国的经济大省、工业大省、城投大省，其发展受到了中央的高度重视。
02
中央为什么选择山东？
山东省作为我国城投大省，受到了公开市场广泛的关注，截止2023年2月21日，省内存续城投债余额13485.22亿元，远高于全国3612.96亿元的中位数水平，仅次于江、浙两省，位于全国第三位。
近年来，山东省内潍坊、济宁等区域城投非标违约、商票逾期等事件已常态化，使得市场对山东城投市场整体认可度低，省内城投融资愈发艰难。尽管目前城投公开债刚兑尚未打破，但需警惕非标违约对公开债券的风险传导，尤其是山东省这类受市场关注度高的“网红”区域，非标违约极易造成二级市场公开债估值波动明显，削弱山东省整体再融资能力，甚至风险蔓延至其他弱资质省份，引发系统性风险。
分隐含评级来观察山东省内城投债估值走势情况，中高评级的山东城投债收益率的走势与市场无风险利率走势较为一致，从2021年初至今，欠配行情估值收益率持续走低；而山东省内AA-级和AA(2)级等低评级城投债估值走势分化明显，抢券行情下仍维持在高位，山东省内城投尾部风险持续加剧。
山东省内尾部城投债规模持续增长，目前位于全国首位。我们将尾部城投债定义为行权中债估值在6.5%以上城投债，山东省内尾部城投债规模自2019年一季度的221.45亿元，一路上升至2022年末的2416.87亿元，处于全国最高位置，说明山东省内城投尾部风险持续加剧。
山东省城投行业风险通过银行贷款、债券投资等方面传导至当地城、农商行，致使山东省内中小银行二级资本债不赎回案例频发。由于政策要求、历史发展、股东背景等原因，城、农商行的属地性比较强，与当地政府深度绑定，这也导致了区域城农商行成为了当地城投平台的债券、信贷的主要承接方，与区域内城投平台的信用深度绑定。当城投出现信用危机，发生银行贷款展期，乃至债券违约等情况时，会严重影响当地银行资产质量，不良率恶化，加剧银行业尾部风险。
截止目前，市场中共发生过45笔二级资本债不赎回事件，其中有11笔都发生在山东省，山东省内中小银行资本承压显著。
总的来看，山东省内，城投、银行两大尾部风险加剧，亟需政策端大力支持，以化解风险。
2.3 金融资源丰富，财政资金充足，有力可为
山东省金融资源丰富，在全国处于上游水平，金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。从区域金融贷款占比来看，2022年山东省的金额贷款余额为12.40万亿元，占全国比重5.99%，降序排名第4。从区域城投的金融资源利用率来看，山东省的该指标在24.38%，排名第15位，城投对金融资源占用处于中游水平，后续仍有一定腾挪空间。综合来看，山东省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。
从银行视角来看，山东省内的银行数量和注册资本金均位居全国前列，整体金融资源丰富，可调配资金较多。从各省银行数量上来看，在剔除政策性银行、国有大行和股份行后，河北、山东和河南省内的所有银行数量位列前三，分别为265、253和225家。从银行注册资金规模来看，山东省内银行的注册资本总规模为1551.17亿元，仅次于广东和上海，排名全国第三，区域内银行机构众多，可调配的资金相比其他省份会更多，在信贷投放力度和对债券市场的支持力度会更强。
同时，山东省综合财政实力较强，位居全国第四，财政自给能力也处于上游水平，位居全国第八。2022年，山东省实现一般公共预算收入7104.04亿元，政府性基金收入6080.41亿元，综合财力水平排名全国第四，仅次于江苏、广东和浙江。2022年实现财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）58.56%，较上一年下降3.63%，但仍排在全国较靠前的位置。
山东省内丰富的金融资源和充足的财政资金，为中央下发的三份文件中要求的深化新旧动能转换、化解地方债务风险等方面的落地实施奠定了充足的资金基础。
03
银保监11号文利好什么？
首先，我们认为银保监11号文将利好区域内弱资质中小银行。银保监11号文中提到“稳妥有序推进中小金融机构改革化险；支持开展山东中小法人银行风险资产清收处置攻坚行动，用好地方政府发行专项债补充中小银行资本政策”，截止目前，山东省内利用专项债来支持中小银行资本金的情况还较少，仅发行过1只专项债，规模100亿元，2023年有望在专项债方面发力，以支持省内中小银行资本补充。
其次，对于山东省公开债市场，短期内将有情绪上的修复，而长期则还需要观察省内债务及风险化解的具体情况。三份重磅文件发布，中央在山东省内债务风险化解、财政支持、金融资源支持等方面都提出了规范要求，我们认为对山东省内缓解当前债务压力能起到一定正向作用，从而带动公开债市场短期情绪修复，山东省城投利差或将有所收窄；但长期能否有质的改善，还是取决于山东省后续对于潍坊、济宁等高风险地区债务及风险化解是否有实质性的进展，建议持续关注。
04
风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
具体分析详见华福证券研究所2023年2月22日对外发布的《中央为什么三度发文支持山东？》
本报告分析师：李清荷
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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